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施羅德投資分析近期美國通脹疲弱背後的原因
2019年08月27日

施羅德投資首席經濟師及策略師Keith Wade分析近期美國通脹疲弱背後的原因

 

美國就業市場仍然緊縮

 

自金融危機結束以來,美國通脹持續處於極低水平。即使聯儲局主席鮑威爾表示美國經濟「仍然狀況良好」,但聯儲局仍下調政策利率,為過去超過10年來首次減息。鮑威爾指出近期的商業信心數據顯示美國經濟存在許多令人擔憂的問題,而環球經濟持續出現疲弱跡象。雖然放寬貨幣環境或有助於延長目前的美國商業週期,但聯儲局對通脹的憂慮亦會拖累未來的利率走勢。

 

通脹並未回升

 

美國經濟正處於有史以來最長的擴張期,2019年第一季度實際國內生產總值年化增長率為3.2%。第二季度經濟增長放緩至2.1%,但受惠於消費開支強於預期,實際國內生產總值增長持續優於預期。就業市場維持穩固及持續增強,失業率僅為3.7%,接近過去近50年來最低水平。就業市場緊縮通常會帶來較強的商品及服務需求。近期高於預期的零售銷售數據證實美國消費狀況良好,繼5月份向上修訂至0.6%後,6月份「核心」零售銷售(不包括汽車、汽油、建築材料及食品服務)按月增長0.7%。 

 

由於求過於供,企業能夠上調商品及服務的銷售價格。這種標準經濟關係的基本機制被稱為菲利普斯曲線。然而,即使美國產出缺口逐漸收窄、財政刺激及貿易關稅等因素均會加劇物價上漲壓力,但美國經濟仍未出現通脹升溫的情況。自2018年7月升至按年增長2.4%的高位後,核心消費物價指數(剔除波動性較大的食品及能源價格)持續下跌,2019年上半年的平均按年升幅為2.0%。 

 

聯儲局主席鮑威爾表示,低通脹或是由於暫時性因素所造成,包括投資管理費、服裝價格及機票價格。部份經濟學家認為結構性因素(如科技變革及全球化)是通脹放緩背後的原因,這些因素導致菲利普斯曲線失效。

 

近期的通脹疲弱出乎意料

 

據我們的預測模型顯示,核心通脹自2018年第三季度見頂後持續低於預測。我們的核心消費物價指數模型是建基於國內經濟活動變化將會帶來物價壓力的經濟關係。因此,滯後的實際國內生產總值增長及失業率是我們預測模型的主要因素。油價亦需要考慮在內,因其會影響交通運輸服務價格,從而會對核心消費物價指數產生具有間接影響。

 

過去3個季度的核心消費物價指數已跌至超出具有統計學意義的範圍(95%的置信區間)。這意味著核心消費物價指數可能不再對經濟活動的加速增長有反應,或者除國內生產總值、失業率及油價以外的其他因素已成為近期通脹疲弱的主要原因。

 

美國通脹仍對經濟活動變化作出反應

 

為進一步理解核心通脹對經濟增長的反應速度,我們將指數分為週期性及非週期性部份。若核心消費物價指數内的項目與實際國內生產總值增長的走勢呈正關係,我們將其歸類為週期性項目。我們的分析顯示核心通脹中有51%的部份會對經濟活動的變化作出反應。若不符合此標準,我們將其歸類為非週期性項目。例如,部份項目如居所(住房)會對商業週期的強弱有作出反應,而其他項目如核心商品(消費品)所受影響較小。

 

自金融危機結束以來,經濟活動已經增強,導致通脹的週期性部份升高。自2018年7月以來,週期性部份的平均升幅為按年增長3%。相反,非週期性部份的按年升幅已由2010年底的2%降至2019年第二季度的0.5%。透過識別近期通脹疲弱背後的非週期性通脹部份,我們能確認我們的預測框架仍然有效。

 

由下而上的通脹分析法 

 

為進一步識別通脹壓力降溫的原因,我們由下而上分析核心消費物價指數内的項目。有趣的是,交通運輸服務及核心商品的價格均被我們列入非週期性通脹部份,因為它們對經濟增長的變化並不敏感。雖然交通運輸服務價格在核心消費物價指數中所佔權重較小(7.6%),但它仍是去年通脹放緩的主要原因之一。

 

交通運輸服務包括租賃汽車、公共交通、汽車維修及保險等價格,主要(但間接地)受油價所驅動。特別是,西德克薩斯中質原油指數(WTI)(美國基準原油價格指數)對交通運輸服務價格的影響通常存在3個月的滯後。2018年下半年油價暴跌主要是對環球經濟增長放緩作出反應。油價下跌持續壓低交通運輸服務價格(由一年前的4%跌至2019年6月的0.9%),在近期的通脹放緩中佔90%的權重。然而,油價下跌能夠解釋近期通脹疲弱的主要原因,但這並未反映問題的全貌。雖然我們已將油價動態考慮在內,但我們的核心消費物價指數預測在過去3個季度仍持續偏高。

 

美國經濟展望 

 

美國經濟仍在增加就業職位以及失業率處於50年最低水平,而過去3個季度的美國核心通脹意外地出現下降。我們採取不同的方法以理解近期通脹意外疲弱的背後原因。我們的分析顯示,隨著經濟缺口消失,核心消費物價指數的週期性部份持續上升。此外,透過對通脹採取更深入的由下而上分析,我們發現主要有兩項因素對核心通脹的非週期性部份造成影響。油價下跌正透過交通運輸價格壓低通脹,而美元強勢及美國主要貿易夥伴通脹低迷持續打壓核心商品的價格。

 

鑒於其重要性,我們將非石油類商品進口價格納入我們的預測模型。新模型預期今年及2020年核心通脹每年將平均增長2.2%。鑒於通脹受控以及我們預測經濟前景低迷,這或無法阻止聯儲局減息,特別是鑒於當局仍在爭論晚週期階段是否應該允許通脹低於目標的問題。鑒於目前經濟面臨的阻礙因素,我們預期聯儲局將於9月份再度減息,並於明年推出更多刺激措施。