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瑞萬通博固定收益展望
2019年10月16日

瑞萬通博旗下TwentyFour AM固定收益展望概覽

環球經濟同步放緩

  • 2018年第4季度完美展現了週期最終結束時預期會發生的情況。
  • 20196月,美國經濟擴張週期已超過於20019月結束的擴張週期。
  • 但經濟增速已大幅放緩,全球亦是如此。
  • 以美國為首的各國央行重新採納偏重促經濟的貨幣政策,在一般情況下,加上部分財政放寬政策,這有望延長經濟擴張週期。
  • 然而,環球貿易戰加劇及英國硬脫歐可能性上升,或會導致週期終結。
  • 因此,我們相信,靈活的固定收益投資組合需進行良好地平衡並保持較高的流動性,以適應波動性可能急劇上升等時期。

 

預期歐洲央行會進一步落實關於歐盟主權債券的量寬計劃

  • 歐洲央行已重啟量寬計劃,每月購買200億歐元資產。
  • 其中包括企業債購買計劃(CSPP),這應可在現時經濟疲弱的情況下為信貸息差提供支持。
  • 然而,鑑於週期已近尾聲,而且我們希望保持較高的流動性,因此預期不會於此時增持信貸。
  • 受制於負50點子的分層利率是一種不可取的緊縮政策,我們認為歐洲央行將不得不調整進一步購買計劃。
  • 出於此預期,我們主要持有15年期西班牙政府債券。

 

賺取英國脫歐溢價

  • 自英國脫歐公投以來,包括固定收益證券在內的英鎊資產存在顯著的脫歐溢價。
  • 我們認為,這主要是由於投資者擔心一旦發生硬脫歐,英鎊匯率將出現大幅波動,而規避英鎊資產。
  • 無論硬脫歐的可能性增加與否,我們相信,即使在對沖匯率風險後,仍可以相對安全地自英鎊債券中賺取溢價。
  • 現時發行以所有主要貨幣計價的債券的全球借款人,其經匯率調整孳息率(以英鎊計)通常最優。
  • 此外,亦有許多英鎊的借款人,他們絕對不會因為硬脫歐或軟脫歐而產生任何得失。
  • 隨著時間的推移,此溢價將透過債券到期時更高的孳息率得以實現。
  • 此外,我們預期倘若英國脫歐達成和解,投資者至少在短期之內將重回該資產類別,但從現時政治環境來看,和解時間表 不足為信
  • 透過繼續相對做空該等持倉,我們相信可賺取該溢價,同時降低未來任何與英國脫歐相關的波動性。

 

經濟衰退的警號比通常情況下更為清晰

  • 隨著週期的發展,放緩屬正常現象,而且通常可透過將財政擴張與貨幣放寬政策相結合得以解決;通常情況下,導致週期結束的,是經濟體系受到意外衝擊所致
  • 如今,我們看到美國孳息率曲線倒掛。
  • 50%的歐洲債券利率為負。
  • 宏觀市場已處於高度戒備狀態。
  • 此外,市場一直被以下重大地緣政治事件所籠罩,其可能加快現時週期的終結:
    • 英國脫歐。
    • 中美貿易戰。

 

貨幣政策作用有限

     倘若在利率如此低的情況下再發生衰退,毫無疑問決策者幾乎束手無策。

     將利率降至零的傳統政策已透過銀行業體系傳導至消費者及企業。

     聯儲局、英倫銀行分別有175點子及75點子的下調空間,但歐洲央行、瑞士國家銀行及日本央行已再無降息空間。

     一旦跌破零,傳導機制就會開始失效,因為對許多投資者而言存款利率最低就是零。

  • 這時就需要量寬等非常規舉措,但該等非常規做法通常難以觸及消費者及小型企業。
  • 取消或減少宏觀審慎工具應會有所幫助,但我們認為與此同時金融狀況本身亦會收緊。
  • 零利率存款底線可能難以發揮效用。
  • 各國央行及政府或將尋求可直接作用於消費者及小型企業的方法。

 

央行無法掌控一切

  • 金融環境的放寬或收緊取決於多個方面。
  • 央行完全掌控的只有基準利率及流動資金的供應。
  • 儘管決策者可能會放寬利率,但傳導機制或導致利率收緊。
  • 收緊可能是由於商業銀行限制貸款,這是其在衰退前期的普遍做法。
  • 由市場波動引起的基於市場的收緊通常會導致息差拓闊及借款數量增長。
  • 從歷史上來看,央行行動最終會贏得這場緊縮戰。
  • 但目前來看,他們並沒有足夠的手段打贏這場戰爭。

 

經濟及市場下行風險增加

  • 環球同步放緩正蔓延。
  • 歐洲方面,儘管在沒有宏觀衝擊的情況下,到2020年底的衰退概率仍然接近 50%
  • 美國經濟復甦空間最大,但所有希望均建立在消費者保持穩健的基礎上。
  • 宏觀層面的烏雲不斷聚攏,不容小覷。
  • 貨幣政策不大可能再發揮十分有效的作用。
  • 財政刺激至關重要,但政府似乎不大願意投資。
  • 波動仍在逐步加劇。
  • 宏觀及利率市場已意識到下行風險。
  • 風險市場仍過於自滿。

 

固定收益持倉概要

 

  • 風險管理、情景分析及壓力測試應是投資組合構建的首要考慮因素,同時我們重點關注波動性管理。
  • 今年,信貸息差普遍走擴,明年料將繼續,這意味著在最差假設情景下仍有大幅下行空間。
  • 許多利率市場可能進一步創新低,但請注意非常規政策的局限性。
  • 收益及多元類別委託投資須承擔信貸風險,但我們相信所投資風險資產應是具備應對衰退能力的短期優質資產,應有助於緩解波動。
  • 存續期較長的負相關零風險利率產品的權重應大幅上調,儘管其已錄得上漲。
  • 戰術性持有圍繞量寬計劃產生的流動性產品。
  • 保持較大的流動性緩衝,以迅速作出應變。