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[霸菱評論] 高收益債券投資者就所承擔的風險是否獲得充分補償?
2019年10月28日

環球金融服務公司霸菱就高收益債券發表了觀點評論。以下為霸菱美國公共固定收益投資總監David Mihalick作出的詳細評論。

 

高收益債券投資者就所承擔的風險是否獲得充分補償?

 

考慮到目前的基本因素及違約率前景,息差水平顯示投資者就所承擔的風險相較週期內的其他時間有獲得充分補償。投資者尋求收益率的趨勢並非新鮮事,但在過去數月有所加劇,投資市場持續由偏低、甚至為負收益率的債務主導。但對於通常偏好高收益資產(如高收益債券及貸款)的投資者而言,多項潛在憂慮仍然備受關注,包括經濟增長放緩、漫長的信貸週期,以及違約率上升。

 

其中一大問題是關於估值,究竟目前的息差能否為投資者就所承擔的違約風險提供充分補償?一言以蔽之,我們認為答案是肯定的,箇中原因涉及到多項關鍵因素:

 

- 市場及發行人基本因素

- 供需狀況

- 歷史違約率及追償率

 

市場及發行人健康狀況

整體而言,相較環球金融危機前數年,高收益債券發行人目前似乎採取了更嚴謹的財務紀律。以美國高收益債券為例,槓桿收購涉及到大量借貸資金,這類高風險交易相關的發行量目前低於2006/2007年1。此外,CCC級別債券的發行量亦較金融危機前數年略為平淡。近年風險較高的實物支付債券或遞延債券發行量亦較低,佔總發行量不足1%

 

過去數年經濟表現相對強勁,企業盈利在此環境下表現穩健,槓桿水平大致穩定。此外,部份由於過去十年的融資成本偏低,利息覆蓋率顯得相對健康。因此,違約率(高收益債券投資者面臨的最大潛在風險)持續徘徊在3%左右,略低於長期歷史平均水平2。儘管在面臨較大挑戰的行業(能源及零售業),違約率有所上升,導致今年整體違約率輕微上升,但我們預計違約率在短期內不會普遍或顯著上升。

 

從技術面的角度而言,我們認為高收益債券市場整體上仍然受到良好支持。市場需求穩定,既有現有資金的再投資以及新流入該資產類別的資金。鑑於投資者持續尋求收益率,我們相信需求會維持在健康水平,加上接下來的發行日程表相對平靜,市場有望受到良好支持。

話說回來,經濟週期本質上都有完結的一天,經濟始終會再度經歷衰退。考慮到目前高收益債券發行人的財務狀況普遍較為保守,我們預計下一次經濟低迷時不會像金融危機般那麼嚴峻,但違約率勢必會在下一個週期內有所上升。

 

違約下的息差

 

儘管違約可能會帶來本金損失,但投資者通常在重組過程中有機會追償部份本金。儘管過往追償率並非未來結果的指標,但計入各類高收益資產(從高級抵押貸款及債券到無抵押債券)的長期追償率假設,可以令人大致了解到在各項追償率假設中,隱含違約率於目前的息差水平應該會是多少。

 

例如:相較無風險利率,高收益債券目前的息差約為400個基點3。倘若投資者假設高收益債券的追償率為50%——十分接近高級無抵押高收益債券的長期平均追償率4——400個基點的息差意味著當違約率為8%,方才會完全抹殺相較無風險利率的額外息差。而美國高收益債券違約率上一次達到8%是在金融危機期間。即使假設追償率為30%——遠低於高級無抵押高收益債券的長期平均追償率——400個基點的息差意味著當違約率為5%–6%,方才會完全抹殺額外息差,而上一次出現這樣的違約率是在2008/2009年。考慮到目前的經濟狀況以及此前提及的基本因素狀況,這種情景似乎過於悲觀。

值得留意的是,這些假設並未充分反映該資產類別在經濟疲弱期間可能出現的交易波動,但有助於為長線戰略投資者勾畫出市場風險溢價的相對水平。每位投資者都是不同的,風險回報門檻可能存在顯著差異。因此,儘管這些假設並非未來結果的保證,但可以令投資者根據自己的假設及對未來的預期,加上預計將會面臨的風險,評估目前的息差水平是否具有吸引力。