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西方資產評債市
2020年10月06日

西方資產:陰霾中露曙光

富蘭克林鄧普頓旗下專家投資經理西方資產投資總監Ken Leech

疫情對經濟造成的巨大衝擊史無前例,而環球各國政策官員已推出排山倒海的貨幣和財政應對措施。雖然經濟活動走過幽蔭深谷,但已大幅回升。因此,雖然目前形勢嚴峻,但環球經濟正開始展現復蘇動力,令市場日益感到樂觀。美國固定收益市場方面,投資級別企業債券和高收益企業債券均為最大受益者。

美國經濟政策的首要目標是維持企業基建不變,以助經濟復蘇,促使聯儲局有史以來首次直接購買企業債券。

此外,每當美國經濟衰退結束時,投資級別債券的孳息率均會下跌。維持經濟復蘇的關鍵目標,是降低高級別債券的借貸成本。再者,聯儲局計劃提供的保障,包括為財政較困難的企業提供充裕流動性,以滿足其借貸需要。聯儲局公開承諾將維持非常寬鬆的立場,直至經濟展現「強勁」復蘇為止,因而持續利好這個債券類別。

對美國企業信貸的需求也來自海外投資者。隨著環球政策利率更趨一致,外國投資者的對沖成本急降。環球固定收益投資者均迫切尋求收益。不過,已發展國家的政策利率正處於零或負水平,而且未來數年應該加息無望。以過去標準來看,美國企業債券孳息率可能甚低,但已經遠遠高於大部份已發展國家。上述因素支持環球投資者購買美國企業債券。

我們不能排除各國有機會實施更多「封鎖措施」,以應對持續的疫情爆發。環球債務負擔沉重,仍然是一項重大風險。投資者如何為部署環球經濟復蘇的投資組合作出平衡?在上月的網上廣播中,我們強調的主題是對於孳息曲線走平作靈活機動的部署。我們認為,這樣能有效分散風險和對沖我們對企業債券的偏高持倉。理論上,採取相關性為負數的策略重點,在於我們必須認為其具有利好的非對稱風險/回報特質;否則,就會產生疑問:「為何不直接減持,而要進行對沖?」我們深信,這項交易具有上述非對稱特點,並認為其與息差範疇的表現呈直接的負相關性。雖然這種非對稱性乃根據判斷作出,但受到以下理據支持:在「避險」環境下,儘管預期孳息曲線會趨於平坦,但政策官員首要關注的是如何防止金融狀況迅速或顯著惡化,換言之央行頗有可能增購長年期的資產,作防守性部署。而更具說服力的基本論據是,我們認為目前仍處於通脹大幅放緩的環境。這種策略隱藏了一個目的,就是一旦孳息曲線走斜,我們可把握預期利率上升而獲利。如果投資者如我們一樣,認為通脹顯著升溫的威脅應在未來一段長時間後方會出現,則最適合採用這種策略。

不少投資者均迴避投資於較長年期的美國國庫債券,是源於其憂慮儘管通脹可能暫時維持平穩,但未來將會大幅上升,這從孳息曲線的形狀可見一斑。投資者承擔美國10年期國債的存續期風險,只帶來66個基點的孳息率;但在存續期完全對沖的交易裡,10年期與30年期國債之間的息差為75個基點。隨著孳息率極低,而且政策利率可能「長期維持低企」,我們認為上述息差的定價有助提供一個機會,建立防守性配置。

許多投資者對通脹有較大懷疑,認為在經濟復蘇後,刺激政策仍會持續一段長時間,最終導致通脹出現。雖然這種情況有可能發生,但似乎最快也只會在未來一段長時間後方會出現。我們認為市場存在太多假設。我們相信經濟復蘇仍未脫離險境,並認為政策官員全力專注於防止經濟再度惡化,屬正確之舉。利率和通脹可能在未來數年保持低企。若一切發展順利,經濟仍需一段長時間方可擺脫目前困境。

令我們滿懷欣喜的是,我們在市場極度低迷時抱持樂觀態度,最終可帶來回報。然而,在這場對抗經濟下行和價格壓力的博弈中,勝利並非必然。展望未來,環球債務在疫情危機爆發前已是嚴重問題,現在再進一步大幅增加,將會在未來數年窒礙經濟增長。因此,我們仍然認為復甦之路將是漫長而艱辛的。