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聯儲局11月將開始縮減買債,對第四季投資部署有何影響?
2021年11月17日

安資金管理(亞洲)高級投資策略師 陳曉蓉

聯儲局落實11月開始縮減買債,決定符合我們早前的預期。過去兩個月,美國就業市場維持緊張,僱主招聘成本持續增加,同一時間,通脹數據高企,9月核心個人消費支出物價指數(PCE)按年增長3.6%,支持局方落實縮減買債。未來兩個月,每月縮減買債規模為150億美元,若果縮減速度不改變,計劃將於明年6月結束,代表整體縮減速度將較2013年快。當然,實質縮減速度仍取決於經濟狀況的進展,但我們認為,為免市場帶來衝擊再次引發「縮減恐慌」,加大每月縮減規模的機會將會非常低。

對於通脹的定調,今次的議息後聲明表示,通脹上漲「反映因素預計是過渡性的」,而非早前指出「大致反映過渡性因素」。對於全民就業的定義,主席鮑威爾未有提供確實數字目標,並暗示疫情後有部分職位可能永遠流失,顯示局方可能正在降低所謂最大就業的門檻。市場解讀為,即使就業市場進展依然落後,面對通脹向上的風險,聯儲局希望保留結束買債計劃後盡快加息的權利。議息結果公布後,美國聯邦基金利率期貨顯示,聯儲局明年7月加息的可能性為90%,預期進一步推前;多數交易商認為,美國明年將加息兩次。

我們認為,美國整體經濟及通脹趨勢符合逐步退市的條件,市場普遍早已建立第四季展開縮減買債計劃的預期。因此,即使開始縮減買債,對經濟及資產價格的影響相信亦非常有限。事實上,當年聯儲局落實縮減買債後,主要資產類別一年後普遍累計錄得正回報。當中,環球股市雖然曾短暫回吐,但一年後回報仍達約5%;美股回報更加理想,一年累積回報近14%,三年累積回報更達兩成半。

對於加息,我們的看法較市場保守。基於買債計劃有機會在明年中結束,我們傾向認為,若經濟數據表現維持強勁,將支持聯儲局於明年底前展開加息,並於2023及2024年各加息三次,惟局方於加息上的取態將維持審慎。醖釀加息的時候以及加息初期,市場有機會出現調整。因此,未來美國通脹走勢相當重要,一旦聯儲局加息預期進一步升溫,有機會觸發市場回吐。

油價的走勢、美國勞動力市場會否再趨緊張,及消費市道是否繼續熾熱,均有機會在未來幾個月持續推高通脹,成為經濟增長面對的隱憂。暫時而言,我們的基本預測依然是通脹有機會在第四季見頂,惟整體數字預期依然高企,直至明年供應鏈短缺的問題逐步解決,下半年重返接近局方2%的目標。

面對多數成熟市場央行已不同程度「收水」,反映利率、貨幣增長、息差、市場趨勢及波動性等因素的環球金融狀況指數,從年初的0.7回落至十月底的0.47,過去兩個月,數字反映主要地區的金融狀況都有所收緊;但整體而言依然處於寬鬆的水平。值得注意的是,目前聯儲局資產負債表規模高達8.5萬億美元以上,是對上一次縮減買債時 ─ 2013年底的一倍有多。2022年,整體G4(美國、歐元區、英國及日本)的資產負債表仍將處於擴張狀態,市場流動性維持相對充裕。

縱使貨幣政策整體不及之前寬鬆,環球經濟趨勢向好,疫情緩和及接種率持續加快,加上基本因素相對樂觀,尤其是在企業盈利增長帶動下,股市的表現較大機會持續領先,第四季我們維持輕微看好股票的看法,特別是成熟市場股票。

中國房地產債務問題引發市場擔憂,對港股前景有何影響?

內房債務危機愈演愈烈,繼中國恒大、花樣年及當代置業後,佳兆業亦被指出現債務問題,再度引發投資者對中國房地產債務危機正向龍頭地產企業蔓延的擔憂,拖累港股内房板塊下跌,年初至今,恆生中國企業房地產板塊跌近14%,跑輸整體大市,部分受到事件波及的房地產公司股票市盈率(PE)下調至歷史低位。

估值雖低,然而短期風險或並未全完釋放,市場或不宜低估中央對中國對房地產市場調控的決心。今年以來,中國政府接連出手整治科網平台、教育產業、房地產業等領域,防止資本無序擴張,其中不乏促進共同富裕的考慮,中國或將利用經濟增長壓力較小的窗口期解決不斷壯大的中產階層面臨的高房價問題,並採取漸進、適度方式放鬆貨幣及財政政策,對沖房地產市場對經濟和金融領域帶來的影響。由於中央對房地產放緩的容忍度提高,未來或將有更多房地產開發商面臨違約風險。

短期內,由於房地產領域對中國GDP有一定較大貢獻,相關監管政策或加大了中國經濟的下行壓力。但中長期來看,中國房地產債務問題或不足以引發中國金融系統性風險。近幾年受到中國銀保監會監管,銀行涉及房地產發展商及按揭貸款的比重只有28%,加上房企面對「三條紅線」的限制融資政策,真正高風險房地產商貸款僅佔中國整體銀行貸款的0.6%。

從投資角度出發,内房板塊估值雖低,惟投資者對於購買評級較低的中國房地產債券取態依然審慎,未來或觸發更多違約事件。行業未來能否修復,投資者需密切關注部分負債水平較高的房地產企業能否解決再融資風險成功還款、抵押貸款和銀行貸款發放政策會否放鬆、企業可否透過境外發債償還到期債務以及市場信心能否修正引領資金再次流入。

港股方面,內地經濟下行壓力加劇,財政及貨幣政策方向有望維持寬鬆,配合相對合理估值,港股整體表現或優於第三季。從資金流向而言,過去兩個月,港股通再次錄得正流入,惟十月規模約98億港元,較九月收窄。基本因素方面,港股目前市盈率處於十年平均水平,估值較環球主要股市低,惟本地企業盈利前景相對疲弱,有機會拖累市場表現。更重要的是,暫時依然難以預測內地行業監管政策的明確轉捩點,在投資者情緒偏弱拖累下,港股表現或維持波動。恒生指數第四季重上24000點後,一度重返26000點以上,不過升幅很快出現回吐,大市始終未能守穩上升通道頂部,技術走勢維持相對疲弱,整體我們維持輕微看淡。

美元及人民幣走勢有何預期?

美國即將展開縮減買債計劃,在通脹依然高企及經濟增速相對理想的環境下,市場將逐步計入美國或於明年加息的預期,這個因素利好美元。

當然,部分成熟市場例如紐西蘭、英國及加拿大均有機會比美國早加息;但同一時間,歐洲及日本等,貨幣政策預期較長時間維持寬鬆,尤其是日本。要知道歐元在美匯指數籃子當中佔比達到57%以上,連同日圓佔比達約70%,主宰美匯指數的走勢。因此,在貨幣政策基礎不一推動下,相對低利率貨幣歐元及日圓,美元有望進一步向上。

這些因素支持下,最新調查顯示,基金經理人看好美元的程度,已攀升至2016年來最高;美國商品期貨交易委員會(CFTC)的數據也顯示,槓桿基金的美元長倉(Long Position)為一年多來最多。事實上,過去一季,美匯指數已升近2%,到踏入第四季曾攀升至94.5的超過一年高位,目前升勢稍為回順,重返94以下;展望今年餘下時間,從技術走勢去看,若美匯指數能再次向上突破94.5,有機會挑戰96水平。

雖然美元走勢強勁,離岸人民幣兌美元自第二季以來再次突破6.4關口,反映人民幣兌一籃子主要貨幣走勢的官方人民幣指數更創逾五年新高。人民幣近日轉強,可能與內地全面降準預期降溫,及較高實質利率有關,中美關係趨緩亦有利人民幣匯價走勢。外資持續流入人民幣資產,同步推高對人民幣的需求。

不過,在內地經濟放緩加上通脹相對受控背景下,人民銀行較大機會維持相對寬鬆的貨幣政策,與美國背馳,人民幣匯價年底前或較難向上再次突破6.3水平。目前中美10年期國債利差,已從去年底約250個基點,回落至現時約140基點,人民幣吸引力相對下降,年底前美元兌離岸人民幣較大機會在6.3至6.5水平上落。